Мировые рынки-2014: оценки и возможности

Отношение показателя доходности рынка акций в реальном выражении (earnings yield, считая убытки) к ожидаемым темпам роста прибыли компаний (на конец 2013 г. Расчет основан на данных о фундаментальных показателях 40906 компаний. Исходные данные - Bloomberg & Capital IQ, компиляция - Асват Дамодаран. Расчеты автора

Информация, показанная на на карте - не совсем обычный способ оценки рынков. Обычно приводятся простые Price-to-Earnings (P/E) или обратная величина (Earnings Yield), базой для расчета которых являются прибыли с исключением убытков. Возможно, при индивидуальной оценке компаний этот подход и обоснован (действительно, экономический смысл расчета отрицательных P/E не очень понятен - то, что компания генерирует убытки и так видно), но при оценке рынков в целом, кажется,  убытки, наоборот, нужно учитывать. Оценивая насколько "дорог" или "дешев" тот или иной рынок в целом, мы берем не среднее P/E по индивидуальным компаниям (что было бы неправильно, т. к. их рыночная капитализация очень различна) а суммируем сначала все прибыли и делим потом на рыночную капитализацию (тех компаний, которые участвуют в расчете) и не учитывать убытки - означает в некоторых случаях упустить существенную часть общей картины.

Далее:
Деконструкция показателя - убытки, инфляция и темпы роста

Инвестиционные возможности или ловушки? На примере Украины и России

Рентабельность капитала, гудвилл и бэдвилл

Убытки, инфляция и темпы роста

Действительно, оценки полученные с исключением убытков, и с учетом убытков, в некоторых случаях довольно сильно отличаются (если доля убыточных компаний заметна), и величина этих отличий содержит дополнительную информацию. Некоторые рынки, которые кажутся дешевыми по простому P/E, перестают казаться таковыми, если учесть убытки. Также ситуация значительно меняется при учете инфляции (переходе к earnings yield - обратной к p/e величине - показателю доходности в реальном выражении). Номинальный earnings yield 6% в США или Южной Африке - не одно и то же!

Можно обратить внимание на рынки Канады, Австралии и Бразилии. Много компаний получили убытки в прошлом году из-за плохой ситуации на рынках сырья и, если учесть это, то рынки этих стран уже не выглядят дешевыми по earnings yield. Также выделяются PIIGS, что естественно, но если в странах PIIGS идет восстановление "со дна" и текущие рыночные оценки отражают надежду на его продолжение, то относительно таких рынков как канадский и австралийский можно сказать, что тут ситуация в определенном смысле противоположная - надежда на то, что общее снижение прибыльности - явление ситуативное и не продолжится дальше. Соответственно, возможны негативные сюрпризы, если тенденция потдвердится.

Американский рынок, несмотря на рекордные показатели роста в прошлом году и новые исторические максимумы - не выглядит каким-то особенно дорогим. И доля убыточных компаний совсем невелика. Невелика она и в России, но ФР РФ при этом оценивается, мягко говоря, - консервативно. Даже если учесть существующий консенсус аналитиков по будущим темпам роста - все равно российский рынок акций остается одним из самых дешевых в мире. Участники рынка "заложились", очевидно, на существенно более негативные варианты, чем это видят аналитики. От того, кто в итоге окажется прав зависит являются ли текущие оценки ФР РФ прекрасной инвестиционной возможностью или же, наоборот, типичной ловушкой недооценки (value trap).

Инвестиционные возможности или ловушки? На примере Украины и России

Если "разложить" рынки акций различных стран в координатах "ожидаемые темпы роста прибыли" х "real earnings yield", то становится четко видно, что рынки России и Украины в данный момент сильно выбиваются из общей картины, представляют собой выбросы, но в противоположные стороны. Если ФР РФ оценивается по отношению к ожидаемым темпам роста экстремально дешево, то ФР Украины, если учесть убыточные компании, несмотря на эпичные падения последних лет все равно выглядит до сих пор сильно переоцененным.

Ожидаемые темпы роста прибылей и реальный показатель доходности (earnings yield с учетом убытков и инфляции) рынков акций. Цветовая раскраска - по отношению показателей (real earnings yield / expected EPS growth - аналог "PEG").

Возможен, конечно, вариант, что текущие экономические трудности Украина все же преодолеет, обойдётся без дефолта, экономика страны вернется на путь роста и прибыльность компаний восстановится. Именно это и подразумевают сегодняшние значения мультипликаторов. Однако, инвесторы могут оказаться сверх-оптимистичными в своих ожиданиях - ведь каким именно будет будущее неизвестно никому - и тогда цены на акции неминуемо скорректируются. В случае России всё наоборот: сегодняшние оценки отражают либо гиперпессимизм и тогда они неминуемо скорректируются вверх (причем сильно) как только выяснится, что никакого армагеддона в отдельно взятой стране на самом деле не происходит, либо же сбудутся негативные ожидания (такое может произойти если продолжится падение сырьевых цен). Вероятно, именно последний сценарий - существенное снижение цен на нефть и проч. сырье в предположительно начавшемся цикле ужесточения монетарной политики США - и "заложен" в текущие цены. И поскольку он уже заложен, то можно предположить, что основные риски в ценах учтены, и хоть при реализации негативных ожиданий рынок может еще снизиться, но очень большого потенциала падения уже нет.

Рентабельность капитала, гудвилл и бэдвилл

Другим фактором, определяющим оценку компаний помимо ожиданий будущих темпов роста, является реальная рентабельность инвестированного капитала, с учетом его стоимости (ROIC - Cost of Capital). Когда эта разность отрицательная - это означает, что компании и экономики при высокой долговой нагрузке не будут достигать необходимого уровня рентабельности инвестиций и начнут разрушают стоимость (value). Когда она положительная - создается добавленная стоимость. Рынки это учитывают: компании с более низкой рентабельностью капитала оцениваются ниже по P/BV (цена на акцию / собственный капитал). Также видно, что, в целом, от компаний с более низкой рентабельностью капитала инвесторы требуют более высокой дивидендной доходности.

Спред рентабельности инвестированного капитал и стоимости капитала (ROIC-CostOfCapital, 75-й квартиль показателя) и медианные значения показателя капитализация / собственный капитал (price to book value, PB) для рынков акций различных стран. Квартильные показатели использованы как более робастные в связи с существованием в исходных данных очень сильных выбросов и их существенным влиянием на средневзвешенные метрики. Показатели имеют ясный экономический смысл и трактуются напрямую как "реальная максимальная граница рентабельности капитала (с учетом его стоимости) для 75% компаний" и "верхняя граница отношения P/BV для 50% компаний". Первый показатель характеризует преобладающие условия и рентабельность бизнесов в стране, второй - типичную рыночную оценку компаний страны по P/BV.

Из общего правила существуют исключения: некоторые рынки оцениваются достаточно высоко несмотря на недостаточную рентабельность капитала, некоторые, наоборот, низко, несмотря на то, что с рентабельностью инвестиций все в порядке. Пример рынков первого типа представляет собой Канада, классический пример рынков второго типа - Россия. Очевидно, в первом случае инвесторы, основываясь на исторических параллелях, верят в лучшее и это можно трактовать как goodwill, а во втором случае, напротив, исходят из худших ожиданий (badwill).

Не "политические риски", а плохая деловая репутация (бэдвилл) - проблема российского рынка и России. Репутация, как известно, зарабатывается годами и десятилетиями, а теряется моментально. Однако, также известно и то, что капиталист пойдет на что угодно ради дополнительной прибыли, и при наличии соответствующих возможностей ее (прибыли) извлечения - никакая плохая репутация не является препятствием для инвесторов и, наборот, превращается в возможность превратить дисконт в дополнительный апсайд. Но это же самое имеет и обратную сторону - от экономик и рынков с плохой деловой репутацией требуется более высокая рентабельность и когда она недостаточна высока - цены вдавливаются "в пол".

Политические последствия:

• очевидно, в сложившихся условия правительство должно либо радикально поработать над улучшением деловой репутации страны в целом и российских компаний, либо каким-то образом обеспечить более высокие темпы роста и рентабельности инвестиций, либо оно будет в итоге заменено другим правительством.

Предмет для размышления: интересно, что будет происходить при совершенствовании бухгалтерского учета goodwill (или badwill) и отражении их денежных оценок более точно (более полно) в балансах компаний?

При использовании материала, или любых его частей, ссылка на ориганал или блог автора http://speculair.blogspot.com обязательна.